編者按：深交所上市審核委員會定于2023年3月31日召開2023年第16次上市審核委員會審議會議，屆時將審議江蘇萬高藥業股份有限公司（以下簡稱“萬高藥業”）的首發事項。公司擬在深交所創業板上市，保薦人（主承銷商）為民生證券股份有限公司，保薦代表人為王萌、于洋。

萬高藥業擬募集資金61,025.32萬元，計劃分別用于“年產片劑32億片、膠囊劑5億粒、顆粒劑2億袋、干混懸劑1億袋、小容量注射劑4000萬支建設項目”、“創新藥研發項目”、“補充流動資金項目”。

2019年至2022年1-6月，萬高藥業實現營業收入分別為64,002.49萬元、66,996.88萬元、66,035.19萬元、31,495.67萬元，實現凈利潤分別為6,287.63萬元、5,861.77萬元、8,906.59萬元、3,560.04萬元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為6,287.63萬元、5,861.77萬元、8,906.59萬元、3,566.72萬元，實現扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5,709.46萬元、6,410.12萬元、7,695.38萬元、3,208.33萬元。

(資料圖片僅供參考)

上述同期，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為6,188.10萬元、12,151.76萬元、9,738.97萬元、1,800.50萬元，銷售商品、提供勞務收到的現金分別為76,142.77萬元、74,752.88萬元、77,928.05萬元、31,962.52萬元。

2022年，公司營業收入71,099.65萬元，同比增長7.67%；凈利潤9,387.11萬元，同比增長5.40%；歸屬于母公司所有者的凈利潤9,392.76萬元，同比增長5.46%；扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤8,953.63萬元，同比增長16.35%；經營活動產生的現金流量凈額12,829.98萬元，同比增長31.74%。

據央廣網報道，萬高藥業財務數據“打架”。資料顯示，紫竹星是新三板上市公司，據該公司2019年半年報披露，萬高藥業是其當期第一大客戶，2019年1-6月，公司向萬高藥業銷售2946.91萬元。據紫竹星2019年半年報披露顯示，該公司僅半年時間向萬高藥業銷售的金額，就遠高于萬高藥業披露的全年采購數據。

據長江商報報道，2019-2021年，萬高藥業銷售費用分別高達3.56億元、3.32億元和2.64億元，合計為9.52億元。公司研發費用分別為5425.65萬元、5930.29萬元和6980.77萬元，研發費用合計1.83億元；分別占總營收約8.48%、8.85%和10.57%，遠遜于同期銷售費用。

經記者計算，2019年至2022年1-6元，萬高藥業銷售費用合計106,044.99萬元，研發費用合計22,830.64萬元。

據界面新聞報道，在衡量藥企創新能力的研發管線上，萬高藥業乏善可陳。具體而言，較大規模的仿制藥開發限制了新藥開發力度。目前萬高藥業在研化藥中，有2個創新藥、3個改良型新藥、仿制藥超過50個；在研中成藥中，有1款中藥經典名方。目前萬高藥業在開發的2款創新藥中，僅有1款治療缺血性腦卒中和肌萎縮側索硬化的1類新藥注射用GD-11進入臨床階段。GD-11已完成I期臨床試驗，正在進行II期臨床試驗。仿制藥業務不斷增加，毛利率不斷縮水，令萬高藥業更像一家藥品“代工廠”。2021年，萬高藥業CMO/CDMO業務收入2808.98萬元，同比增加超3倍，占比4.25%。

據藍鯨財經報道，事實上，這也不是萬高藥業第一次嘗試進入資本市場了，早在2017年3月公司就曾申報IPO并獲證監會受理，不過同年6月，公司主動撤回了上市申請。根據次年南衛股份披露的資產重組計劃，公司擬以10.5億元總價收購萬高藥業70%的股份，彼時萬高藥業凈資產幾乎是南衛股份的兩倍，但最終在上交所的問詢質疑之后，南衛股份放棄了此次重組計劃。

據華夏時報報道，實控人低價獨享股權激勵。2020年，公司出現經營收入增加，但凈利潤不增反降的情形，而2020年經營業績下滑的原因正是當年實施的一項股權激勵。招股書顯示，2020年8月，萬高藥業召開2020年第三次臨時股東大會，審議通過了《關于公司增資擴股的議案》，全體股東一致同意公司實行股權激勵，新增發行209.71萬股股份并由姚俊華以3.57元/股的價格認購，公司注冊資本由6050.29萬元增至6260萬元。本次增資股份立即授予姚俊華且沒有明確約定服務期等限制條件。值得一提的是，同年8月初，海達明德、寧波同達、廣州正達、民生投資、海達睿盈、泰達新原、杭州維基、達到投資8家機構剛以21.45元/股的價格完成對公司增資，認購共計4096867股。

擬募集資金6.1億元

萬高藥業的主營業務包括化學藥和中成藥的研發、生產、銷售，并對外提供藥物工藝研發、生產服務（即CMO/CDMO業務）。

報告期內，公司的化學藥和中成藥產品主要包括纈沙坦氫氯噻嗪片/分散片、羥苯磺酸鈣膠囊/分散片、碳酸鈣D3咀嚼片、厄貝沙坦氫氯噻嗪片/分散片、苯扎貝特分散片、鋁碳酸鎂咀嚼片、馬來酸氨氯地平分散片、鴉膽子油軟膠囊等多種產品，擁有片劑、膠囊劑、顆粒劑、栓劑、散劑、注射劑等6種主要劑型。公司的CMO/CDMO業務主要內容為藥物研發、中試及商業化生產服務。

萬高藥業的控股股東、實際控制人為姚俊華。本次發行前，控股股東、實際控制人姚俊華直接持有萬高藥業的股權比例為33.99%。

萬高藥業本次發行股票數量不超過2,086.67萬股，且不低于本次發行后股份總數的25.00%。公司擬募集資金61,025.32萬元，計劃分別用于“年產片劑32億片、膠囊劑5億粒、顆粒劑2億袋、干混懸劑1億袋、小容量注射劑4000萬支建設項目”、“創新藥研發項目”、“補充流動資金項目”。

2022年業績增長

2019年至2022年1-6月，萬高藥業實現營業收入分別為64,002.49萬元、66,996.88萬元、66,035.19萬元、31,495.67萬元，其中主營業務收入分別為63,990.39萬元、66,961.12萬元、66,025.17萬元、31,342.62萬元。

上述同期，公司實現凈利潤分別為6,287.63萬元、5,861.77萬元、8,906.59萬元、3,560.04萬元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為6,287.63萬元、5,861.77萬元、8,906.59萬元、3,566.72萬元，實現扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5,709.46萬元、6,410.12萬元、7,695.38萬元、3,208.33萬元。

上述同期，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為6,188.10萬元、12,151.76萬元、9,738.97萬元、1,800.50萬元，銷售商品、提供勞務收到的現金分別為76,142.77萬元、74,752.88萬元、77,928.05萬元、31,962.52萬元。

2022年，公司營業收入71,099.65萬元，同比增長7.67%；凈利潤9,387.11萬元，同比增長5.40%；歸屬于母公司所有者的凈利潤9,392.76萬元，同比增長5.46%；扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤8,953.63萬元，同比增長16.35%；經營活動產生的現金流量凈額12,829.98萬元，同比增長31.74%。

央廣網：財務數據“打架”

據央廣網報道，萬高藥業在招股說明書中披露，公司存在關聯交易金額較大的風險。2019年-2021年及2020年1-6月，萬高藥業存在向關聯方銷售藥品、采購商品和服務等情形，主要為公司與紫竹星發生的交易。2019年，公司向紫竹星主要采購推廣服務金額為1,830.07萬元。

資料顯示，紫竹星是新三板上市公司，據該公司2019年半年報披露，萬高藥業是其當期第一大客戶，2019年1-6月，公司向萬高藥業銷售2946.91萬元。

關聯交易情形(來源：萬高藥業招股說明書)

據紫竹星2019年半年報披露顯示，該公司僅半年時間向萬高藥業銷售的金額，就遠高于萬高藥業披露的全年采購數據。

紫竹星營業收入情況(來源：紫竹星2019年半年報)

長江商報：三年銷售費9.52億研發費僅1.83億

據長江商報報道，萬高藥業的業務主要為經銷模式，2019-2021年占比均在94%以上，其中配送經銷模式收入占比整體呈下降趨勢，推廣經銷模式收入占比呈增長趨勢，不同經銷模式此消彼漲，影響公司毛利。2019-2021年，公司綜合毛利率分別為79.16%、75.69%、69.60%。

此外，在銷售費用方面，2019-2021年，萬高藥業銷售費用分別高達3.56億元、3.32億元和2.64億元，合計為9.52億元。其中，學術推廣費用占了四成以上，分別為1.45億元、1.31億元和1.07億元，三年合計高達3.8億元。

值得注意的是，近些年，藥企學術推廣是商業腐敗的高發區域，藥企常以舉辦學術研討會、討論會、宣講會、學術休養的名義向相關醫院和醫生輸送利益。這些年以學術推廣為名的醫藥企業腐敗也是監管整治的重點。

與高額的銷售費用相比，在衡量藥企創新能力的研發管線上，萬高藥業乏善可陳。根據披露，2019-2021年，公司研發費用分別為5425.65萬元、5930.29萬元和6980.77萬元，研發費用合計1.83億元；分別占總營收約8.48%、8.85%和10.57%，遠遜于同期銷售費用。

界面新聞：創新成色不足

據界面新聞報道，在衡量藥企創新能力的研發管線上，萬高藥業乏善可陳。根據披露，2019年、2020年和2021年，公司研發費用分別為5425.65萬元、5930.29萬元和6980.77萬元，占比約8.48%、8.85%和10.57%，遠遜于同期銷售費費用。

具體而言，較大規模的仿制藥開發限制了新藥開發力度。目前萬高藥業在研化藥中，有2個創新藥、3個改良型新藥、仿制藥超過50個；在研中成藥中，有1款中藥經典名方。

其中仿制藥一致性評價的開發也占據一定比例。根據披露，萬高藥業現有20款化學仿制藥注冊批件，10款已經通過或視同通過一致性評價。截止2021年，萬高藥業未通過一致性評價產品的收入占比約8.78%。

目前萬高藥業在開發的2款創新藥中，僅有1款治療缺血性腦卒中和肌萎縮側索硬化的1類新藥注射用GD-11進入臨床階段。GD-11已完成I期臨床試驗，正在進行II期臨床試驗。

圖片來源：萬高藥業招股書

根據募投計劃，萬高藥業擬投資2.4億元于創新藥研發項目，并全部用于GD-11未來的臨床研究。即使GD-11最終順利完成開發，由于研發管線單薄，萬高藥業創新藥業務仍難成氣候。

仿制藥業務不斷增加，毛利率不斷縮水，令萬高藥業更像一家藥品“代工廠”。從募投計劃來看，公司計劃了“年產片劑32億片、膠囊劑5億粒、顆粒劑2億袋、干混懸劑1億袋、小容量注射劑4000萬支建設項目”。

可見萬高藥業并不介意成為“代工廠”，生產服務（CMO/CDMO）或將成為其更有潛力的業務。2021年，萬高藥業CMO/CDMO業務收入2808.98萬元，同比增加超3倍，占比4.25%。

藍鯨財經：三次謀劃上市，IPO前對實控人低價實施股權激勵

據藍鯨財經報道，事實上，這也不是萬高藥業第一次嘗試進入資本市場了，早在2017年3月公司就曾申報IPO并獲證監會受理，不過同年6月，公司主動撤回了上市申請。

根據次年南衛股份披露的資產重組計劃，公司擬以10.5億元總價收購萬高藥業70%的股份，彼時萬高藥業凈資產幾乎是南衛股份的兩倍，但最終在上交所的問詢質疑之后，南衛股份放棄了此次重組計劃。

截至招股書簽署日，姚俊華以33.99%的持股比例為萬高藥業控股股東及實際控制人，2019年至2021年，公司曾分別進行現金分紅1738.04萬元、1128.12萬元和1878萬元，以持股比例計算約1612.54萬元收歸實控人囊中。

值得一提的是，萬高藥業還曾在2020年對姚俊華實施過股權激勵，致使公司當年營收增加的同時凈利潤卻出現下滑。

2020年8月，萬高藥業經第三次臨時股東大會審議通過，新增發行209.71萬股股份并由姚俊華以3.57元/股的價格認購，本次增資股份立即授予姚俊華且沒有明確約定服務期等限制條件。

而不到一個月前，海達明德、寧波同達、廣州正達、民生投資、海達睿盈、泰達新原、杭州維基、達到投資8家機構剛以21.45元/股的價格完成對公司增資，僅以價格來看，姚俊華股權激勵價格僅為機構入股的16.64%，不到“兩折”。

最終，為公允反映股權激勵對公司財務狀況的影響，公司參照海達明德等8名股東增資價格21.45元/股作為公允價值，對本次增資的差額部分確認股份支付費用，并一次性計提2020年管理費用3749.67萬元，從而減少了公司當期營業利潤及凈利潤。

華夏時報：實控人低價獨享股權激勵

據華夏時報報道，招股書顯示，2019年到2021年，萬高藥業分別實現營收6.4億元、6.7億元、6.6億元，歸母凈利潤6287.63萬元、5861.77萬元、8906.59萬元。從上述數據可以看出，2020年，公司出現經營收入增加，但凈利潤不增反降的情形，而2020年經營業績下滑的原因正是當年實施的一項股權激勵。

招股書顯示，2020年8月，萬高藥業召開2020年第三次臨時股東大會，審議通過了《關于公司增資擴股的議案》，全體股東一致同意公司實行股權激勵，新增發行209.71萬股股份并由姚俊華以3.57元/股的價格認購，公司注冊資本由6050.29萬元增至6260萬元。本次增資股份立即授予姚俊華且沒有明確約定服務期等限制條件。

值得一提的是，同年8月初，海達明德、寧波同達、廣州正達、民生投資、海達睿盈、泰達新原、杭州維基、達到投資8家機構剛以21.45元/股的價格完成對公司增資，認購共計4096867股。

前后相差不到一個月，認購價格卻相差較大。為公允反映股權激勵對公司財務狀況的影響，公司參照海達明德等8名股東增資價格21.45元/股作為公允價值，對本次增資的差額部分確認股份支付費用，并一次性計提2020年管理費用3749.67萬元，從而減少了公司當期營業利潤及凈利潤。

值得關注的是此次股權激勵正處于進入上市輔導之前，且對象僅僅只有姚俊華一人，其為公司控股股東及實控人。據了解，公司成立以來僅實施過兩次股權激勵，且未設立股權激勵平臺，除此次外，還有2016年對銷售負責人李晶的股權激勵。對于股權激勵事項，記者致電致函萬高藥業，但未得到正面回應。

IPG中國首席經濟學家柏文喜告訴記者：“在上市輔導前，實控人低價獨享股權激勵，存在明顯的以股權激勵為名進行利益調整和向實控人進行利益輸送的嫌疑?！?/p>

公司在招股書稱對姚俊華的股權激勵，有利于保證公司控股股東、實際控制人、董事長兼總經理姚俊華對于公司的控制權，促進姚俊華對公司進行良好的經營管理及發展規劃，從而實現公司持續、穩定、健康地發展。