編者按：蘇州天脈導(dǎo)熱科技股份有限公司（以下簡稱“蘇州天脈”）將于2023年1月19日首發(fā)上會，保薦人（主承銷商）為安信證券股份有限公司，保薦代表人為孫海旺、鄭云潔。

蘇州天脈本次擬登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，本次擬公開發(fā)行股票不超過11,568萬股，擬募集資金39,490.91萬元，分別用于散熱產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)項目、新建研發(fā)中心項目和補充流動資金。

蘇州天脈主營業(yè)務(wù)為導(dǎo)熱散熱材料及元器件的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品包括熱管、均溫板、導(dǎo)熱界面材料、石墨膜等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能手機、筆記本電腦等消費電子以及安防監(jiān)控設(shè)備、汽車電子、通信設(shè)備等領(lǐng)域。

(資料圖片)

蘇州天脈的控股股東為謝毅，實際控制人為謝毅、沈鋒華夫婦。謝毅直接持有公司54.44%股份，沈鋒華直接持有公司15.82%股份，兩人通過其實際控制的蘇州天憶翔企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）間接控制公司2.42%股份，合計控制蘇州天脈72.68%股份。

2021年12月，蘇州天脈以增資擴(kuò)股方式引進(jìn)國開制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級基金（有限合伙）（以下簡稱“國開制造”）等6名股東。

根據(jù)招股說明書，國開制造與蘇州天脈、蘇州天脈子公司嵊州天脈導(dǎo)熱科技有限公司及公司實際控制人謝毅、沈鋒華于2021年12月27日簽署的《增資協(xié)議》約定的“業(yè)績承諾和現(xiàn)金補償”對賭條款尚未清理。

該對賭條款主要約定國開制造在蘇州天脈未達(dá)到業(yè)績承諾條件下謝毅、沈鋒華共同且連帶地向本輪投資者人支付現(xiàn)金補償?shù)牧x務(wù)。

另據(jù)界面新聞報道，從募集項目來看，均溫板是蘇州天脈未來發(fā)展的主要方向。此次蘇州天脈募集資金用途中，2.95億元用于“散熱產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)項目”，項目建成后公司將新增1000噸導(dǎo)熱界面材料、1200萬套散熱模組和6000萬只均溫板（VC）的生產(chǎn)能力。

2019年至2021年，蘇州天脈的業(yè)績逐步攀升，不過主營業(yè)務(wù)毛利率走勢卻呈現(xiàn)相反趨勢，分別為35.18%、34.12%和25.35%。原因在于毛利率較低的均溫板產(chǎn)品銷售占比大幅提升。占總營收比例由2020年的23.98%一躍升2021年的44.83%，拉低了主營業(yè)務(wù)的整體毛利率。

2021年均溫板雖呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，不過產(chǎn)銷率依然是所有產(chǎn)品中最低的。新增6000萬只均溫板產(chǎn)能是現(xiàn)有產(chǎn)能的一倍，在未來手機端需求已呈現(xiàn)下滑趨勢背景下，毅然決定擴(kuò)產(chǎn)一倍的產(chǎn)能略顯自信。

業(yè)績連升

2019年、2020年、2021年和2022年1-6月，蘇州天脈實現(xiàn)營業(yè)收入分別為28,888.07萬元、40,616.49萬元、70,834.38萬元和41,622.59萬元，實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為3,665.14萬元、5,300.21萬元、6,453.53萬元和5,699.62萬元，實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為3,527.00萬元、5,066.99萬元、6,343.05萬元和5,451.19萬元。

報告期各期，蘇州天脈經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1,844.86萬元、4,205.87萬元、5,546.38萬元和3,206.70萬元，占?xì)w屬于母公司所有者的凈利潤的比例分別為50.34%、79.35%、85.94%和56.26%；銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為24,624.45萬元、38,863.57萬元、68,453.25萬元和43,171.86萬元，占營業(yè)收入的比例分別為85.24%、95.68%、96.64%和103.72%。

2022年1-9月，蘇州天脈實現(xiàn)營業(yè)收入61,350.00萬元，同比增長28.67%；實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤8,464.01萬元，同比增長98.72%；實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤8,063.41萬元，同比增長94.22%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為7,404.30萬元，同比增長63.86%。

蘇州天脈表示，根據(jù)公司2022年1-9月經(jīng)審閱的財務(wù)數(shù)據(jù)，并結(jié)合市場環(huán)境及公司實際經(jīng)營情況，公司預(yù)計2022年度全年實現(xiàn)營業(yè)收入82,000萬元至84,000萬元，同比增長15.76%至18.59%；預(yù)計全年實現(xiàn)凈利潤11,000萬元至12,000萬元，同比增長70.45%至85.94%；預(yù)計全年實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤10,500萬元至11,500萬元，同比增長65.54%至81.30%。

招股說明書提示對賭條款的風(fēng)險

2021年12月27日，蘇州天脈及實際控制人謝毅、沈鋒華夫婦分別與國開制造、嘉興沃賦錦芯股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、青島毅道優(yōu)勢股權(quán)投資中心（有限合伙）、湖北長江中信科移動通信技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、段文勇、姜潔簽訂了《增資協(xié)議》，本次增資價格均為13.10元/股。

2021年12月，國開制造與蘇州天脈實際控制人及蘇州天脈簽署《關(guān)于蘇州天脈導(dǎo)熱科技股份有限公司之增資協(xié)議》，約定了“業(yè)績承諾和現(xiàn)金補償”等對賭條款，該對賭條款僅限于股東之間，不涉及公司的利益，公司不承擔(dān)任何回購或?qū)€義務(wù)。

根據(jù)招股說明書，國開制造與蘇州天脈、嵊州天脈及公司實際控制人謝毅、沈鋒華于2021年12月27日簽署的《增資協(xié)議》約定的“業(yè)績承諾和現(xiàn)金補償”對賭條款尚未清理。

該對賭條款主要約定國開制造在蘇州天脈未達(dá)到業(yè)績承諾條件下謝毅、沈鋒華共同且連帶地向本輪投資者人支付現(xiàn)金補償?shù)牧x務(wù)。

蘇州天脈表示，上述相關(guān)協(xié)議在各方自愿、平等的基礎(chǔ)上達(dá)成。公司作為義務(wù)方簽署的對賭條款或股東特殊權(quán)利條款均已全部溯及既往的終止、自始無效、且不可恢復(fù)，公司不再作為當(dāng)事方承擔(dān)對賭義務(wù)；公司實際控制人作為義務(wù)人承擔(dān)現(xiàn)金補償義務(wù)的《增資協(xié)議》仍在履行中，該對賭條款義務(wù)人為公司實際控制人，公司不作為對賭條款義務(wù)人，公司不承擔(dān)對賭條款的現(xiàn)金補償義務(wù)或責(zé)任，并且相關(guān)業(yè)績補償條款不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化，亦不與公司市值掛鉤，不存在嚴(yán)重影響公司持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。因此，公司及其實際控制人歷史上涉及的相關(guān)對賭條款約定符合《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問答》的規(guī)定，不構(gòu)成對本次發(fā)行上市的實質(zhì)障礙。

蘇州天脈表示，雖公司實際控制人財務(wù)狀況及資信良好，但是如果未能在約定時間完成上述對賭約定，觸發(fā)業(yè)績承諾與現(xiàn)金補償條款，公司實際控制人存在為完成現(xiàn)金補償義務(wù)而導(dǎo)致其持股比例可能變化的風(fēng)險。

界面新聞：押寶均溫板能否成功？

據(jù)界面新聞報道，2019年至2021年，蘇州天脈的業(yè)績逐步攀升，不過主營業(yè)務(wù)毛利率走勢卻呈現(xiàn)相反趨勢，分別為35.18%、34.12%和25.35%。

原因在于毛利率較低的均溫板產(chǎn)品銷售占比大幅提升。占總營收比例由2020年的23.98%一躍升2021年的44.83%，拉低了主營業(yè)務(wù)的整體毛利率。

均溫板之所以毛利低，是由于直接人工和制造費用占比相對較高。均溫板的制程通常在十幾道以上，涉及的生產(chǎn)人員及生產(chǎn)工序較多。在所有細(xì)分產(chǎn)品中，均溫板的毛利率常年維持在15%以內(nèi)，大大低于其他細(xì)分業(yè)務(wù)分支。

均溫板當(dāng)前已大量運用于智能手機中，其散熱路徑為CPU或傳感器等熱源產(chǎn)生的熱量，首先經(jīng)過導(dǎo)熱界面材料傳導(dǎo)到均溫板，然后均溫板再將熱量快速傳導(dǎo)至石墨膜后再均勻散開，石墨膜在手機平面方向把熱量傳導(dǎo)到金屬支架及手機機殼，最終實現(xiàn)熱量向外部環(huán)境的轉(zhuǎn)移。所以均溫板在手機散熱產(chǎn)品中是一個不可缺少的部件，且工藝越薄越先進(jìn)。目前蘇州天脈均溫板最小厚度可達(dá)0.23mm，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

從蘇州天脈的五大客戶中不難發(fā)現(xiàn)，手機商的銷售大多為均溫板，已成為公司的走量產(chǎn)品。

此次蘇州天脈募集資金用途中，2.95億元用于“散熱產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)項目”，項目建成后公司將新增1000噸導(dǎo)熱界面材料、1200萬套散熱模組和6000萬只均溫板（VC）的生產(chǎn)能力。其中6000萬只均溫板產(chǎn)能格外醒目。由此也可以判斷，蘇州天脈或?qū)⑽磥砩虡I(yè)發(fā)展的天枰壓向均溫板。

雖然近年均溫板銷量有所提升，但新增6000萬只均溫板產(chǎn)能是否必要？

蘇州天脈其他導(dǎo)熱產(chǎn)品中，熱管、導(dǎo)熱片、石墨膜近乎產(chǎn)銷率處于滿產(chǎn)滿銷飽和狀態(tài)。2021年均溫板雖呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，不過產(chǎn)銷率依然是所有產(chǎn)品中最低的。新增6000萬只均溫板產(chǎn)能是現(xiàn)有產(chǎn)能的一倍，在未來手機端需求已呈現(xiàn)下滑趨勢背景下，毅然決定擴(kuò)產(chǎn)一倍的產(chǎn)能略顯自信。

招股書中還可以看到，蘇州天脈每件均溫板的售價單價在近三年隨著產(chǎn)能上升而直線下降，可見客戶的話語權(quán)較大。若公司未來產(chǎn)能在現(xiàn)有基礎(chǔ)上擴(kuò)大一倍，均溫板單價是否有進(jìn)一步下探可能？

低價銷售模式雖然能迅速搶占市場，但對蘇州天脈的毛利率是一個極大打擊，2021年整體毛利率下滑近10%就是結(jié)果。若公司決定發(fā)展成一家純薄利多銷的機加工企業(yè)，將極大影響到未來市場給與的估值想象空間。