編者按：播恩集團股份有限公司（以下簡稱“播恩集團”）將于12月29日首發上會，保薦機構（主承銷商）為海通證券股份有限公司，保薦代表人為盧婷婷、龔思琪。

招股書顯示，公司主營業務為飼料的研發、生產、銷售。公司的主要產品為豬用飼料。公司大力推廣幼小動物營養理念，在豬動物營養領域，主要為客戶提供優質教槽料、乳豬料等高端幼小豬營養產品。

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截至招股說明書簽署日，公司控股股東為江西八維生物集團有限公司（以下簡稱“八維集團”），其直接持有公司86.39%股份。公司實際控制人為鄒新華，其通過八維集團間接控制公司86.39%股份，通過贛州九明科技有限責任公司間接控制公司0.87%股份，合計控制公司87.26%股份。鄒新華，中國國籍，無永久境外居留權，現任公司董事長、總經理。

播恩集團擬在深交所主板上市，擬公開發行不超過4,035萬股，占發行后公司總股本比例不低于25%，本次發行全部為新股發行，原股東不公開發售股份。該公司本次擬募集資金41,272.36萬元，擬分別用于播恩集團股份有限公司贛州年產24萬噸飼料項目、浙江播恩年產12萬噸飼料項目、播恩生物健康產業基地-維生素復合預混料項目、重慶八維生物年產12萬噸飼料項目、播恩生物健康產業基地-研發中心建設項目、播恩集團股份有限公司信息系統平臺升級項目。

凈利逐年增長

2018年、2019年、2020年、2021年1-6月，播恩集團營業收入分別為124,077.24萬元、102,634.96萬元、151,001.75萬元、93,444.12萬元；凈利潤、歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為2,821.66萬元、5,907.52萬元、9,199.72萬元、4,295.21萬元；歸屬于母公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤分別為4,347.42萬元、6,108.05萬元、9,373.63萬元、4,248.15萬元。

2018年、2019年、2020年、2021年1-6月，播恩集團經營活動產生的現金流量凈額分別為8,426.73萬元、10,522.95萬元、15,241.78萬元、1,008.03萬元；銷售商品、提供勞務收到的現金分別為123,793.11萬元、102,813.52萬元、152,378.30萬元、91,007.50萬元。

經計算，播恩集團收現比分別為99.77%、100.17%、100.91%、97.39%，凈現比分別為298.64%、178.13%、165.68%、23.47%。

存毛利率下滑風險

招股說明書顯示，2018年度、2019年度、2020年度及2021年1-6月，播恩集團的主營業務毛利率分別為25.85%、26.11%、23.05%和18.64%。

播恩集團稱，公司的主營業務毛利率受市場環境、銷售產品結構、原材料采購成本等多種因素影響，若行業競爭程度進一步加劇，毛利率較低的產品銷售占比進一步擴大，或貿易摩擦升級及人民幣外匯匯率下跌，導致原材料采購成本上升，則公司的主營業務毛利率存在下滑的風險。

IPO日報：一年上千家經銷商“退群”

據IPO日報，銷售模式方面，經銷模式為公司主要銷售模式。報告期內，公司通過經銷模式實現的銷售收入占比分別為87.94%、81.53%、75.77%和76.52%。同時，隨著公司積極開拓規模化飼養客戶，報告期內直銷模式實現收入占比分別為12.06%、18.47%、24.23%和23.48%，呈現穩步上升趨勢。

但無論是經銷商還是直銷客戶，報告期內，公司退出的客戶超過了新增的客戶。

2019年-2020年以及2021年上半年，公司新增的經銷商分別為422家、290家、204家，新增的直銷客戶分別為243家、217家、105家。

2018年-2020年，公司退出的經銷商分別為2135家、1093家、406家；退出的直銷客戶分別為435家、352家、207家。

在這樣的情況下，公司如何實現業績增長？

對此，播恩集團對IPO日報表示，受市場環境變動、政策變化、自身經營狀況等因素影響，各年度直銷客戶的退出數量相對較大，但各期退出直銷客戶平均經營規模相對較小、退出經銷客戶的平均規模也相對較小。

IPO日報還發現，公司的毛利率水平較為波動。

報告期內，公司的主營業務毛利率分別為25.85%、26.11%、23.05%和18.64%。這是因為公司的主營業務毛利率受市場環境、銷售產品結構、原材料采購成本等多種因素影響。

公司還指出，若行業競爭程度進一步加劇，毛利率較低的產品銷售占比進一步擴大，或貿易摩擦升級及人民幣外匯匯率下跌，導致原材料采購成本上升，則公司的主營業務毛利率存在下滑風險。

證券市場紅周刊：業務高度單一風險轉移能力不足

據證券市場紅周刊，從播恩集團的主營業務構成來看，報告期內，其豬飼料業務收入占比均在99%以上，可見公司業務結構高度單一。在具有顯著周期性的飼料行業里，業務高度單一會蘊含一定的收入波動風險，這一點從公司報告期內營收明顯波動情況看已經有所體現。

在飼料行業中，為規避行業周期性影響，可比公司傲農生物、大北農、金新農等公司的業務明顯多元化，在飼料業務之外還包括了生豬養殖、動保產品銷售等其他業務，2020年時，可比公司的飼料業務占比均已低于83%，即使是規模與企業相當的邦基科技，近年也拓展出蛋禽預混料、肉類反芻飼料等豬飼料以外的業務，而反觀播恩集團，其豬飼料業務占比始終接近100%（報告期內分別達到98.2%、98.38%和99.02%），如此高占比情況下，或讓公司在抵御行業周期性波動方面的能力相對更弱，一旦進入“豬周期”下行階段，則業績向下的可能性極大。

其實，播恩集團對下游養殖業務也是動過心思的。2015年，播恩集團與生豬養殖企業江西日輝合作設立吉安八維，后因經營理念不合而試圖轉讓其持有的40%股權。然而，雙方于2018年約定股權轉讓，江西日輝于2019年開始分期支付價款，但自2019年末以后就已停止支付，由此，播恩集團至今仍有373.74萬元股權轉讓價款未收回，已經被全額計提壞賬，如此情況反映出該項投資是并不成功的。

同樣，在2019年6月，播恩集團子公司八維農業收購懷集縣清水塘養殖場有限公司（現名為“肇慶八維”）100%股權，主要“為拓展下游養殖產業鏈，尋求新的利潤增長點”。但僅僅不到一年后，2020年5月，八維農業就決定將所持的100%股權轉讓給江西播恩（現名為“八維集團”）。公司在招股書中表示，完成股權收購后，肇慶八維所運營蛋雞養殖規模未達預期，短時間內無法形成穩定的利潤來源。

本次收購更像是一場貿然試探。據天眼查數據，肇慶八維成立于2018年8月，成立不到一年后被播恩集團收購，又不到一年后就被“拋棄”，如今參保人數也僅5人，規模較小。并且，播恩集團的飼料產品為豬飼料產品，彼時連一分一毫的家禽相關業務都沒有，卻貿然拓展蛋雞養殖業務又在未培養壯大時迅速退出，如此情況或可反映播恩集團對于拓展新業務方面仍有很長路要走。