美國國債收益率近期快速上行，十年期國債收益率一度突破1.6%，創下一年高位，引發全球資本市場震蕩。富邦銀行香港投資策略及研究部主管潘國光做客《大行其道》解讀。

核心觀點：

1美國國債收益率將繼續上行，但對市場的影響將逐漸消化。

2預計美國股市短線震蕩，二三季度向好。二季度末至三季度末美聯儲或釋放政策收緊信號，屆時市場將迎來比目前更大的波動。

3美國國債利率變化或影響美元走勢，美國可能陷入“保利率”還是“保匯率”的難題。

第一財經： 最近美國市場出現了非常明顯的調整，其中一個主要的原因就是美國10年期的國債收益率明顯攀升，我們看到最近是已經升到了一年的高點，導致風險資產出現了一個非常大的回調，在股市方面的反應就是一些高估值的個股最近大跌。債券收益率越高的話，說明市場對于持有債券的意愿就會越低，為什么現在市場更加不愿意來持有美債呢?

潘國光：一般來說影響債券收益率的原因有大概有三個，第一個就是經濟成長的前景，第二就是通脹，通脹的前景，第三就是說國家發債的多少。現在這三個原因都是推升債券利率的因素，因為現在市場覺得疫情慢慢改善了，所以全球經濟美國的經濟快要重新啟動了。所以經濟成長的動力加上政府有一個很大的開支的力度，這一年2021年的美國經濟成長可能有大概6%左右，所以經濟前景也把通脹的前景，物價的前景推高了。第三就是剛剛我說的，政府增加了發債，所以三個原因都是把債券的利率推升的因素。

第一財經：您覺得債券利率究竟會不會繼續來上行?

潘國光：覺得應該是要上升，因為我剛才說三個原因都利好債券利率上升。經濟前景的話，你看美國政府拜登政府準備加推1.9萬億美元的財政刺激，去年已經推出了兩三萬億的財政刺激，今年你再加碼1.9萬億的話，還不是整個財政預算，因為它整個正常的財政預算還沒開始，所以今年全年的財政刺激大概也是有3萬億，跟去年3萬億的財政刺激差不多一樣，那3萬億的財政刺激大概就是美國GDP的14%，所以你只看財政刺激已經占了GDP的14%，就是你私人機構跟私人消費者不花錢不投資的話，你GDP都已經有14%，但是還好是因為現在還在疫情里面，還有很多人失業，還有很多中小企業快要倒閉，所以我覺得推出這種財政刺激方案正常，但是你在很短的時間之內推那么大的話，就會制造很多我們剛剛看到債券市場，或者是對于通脹預期的一種很恐慌的反應。

第一財經： 我們市場利率的上行對于股市的影響究竟會有多大?

潘國光：我覺得剛開始突然從去年底0.9%，上到1.4%，1.5%，1.6%，這個速度也算是蠻快的，是一兩個月就升了超過50點子。這種速度比幅度更重要。幅度你心理上可以慢慢消化，突然間就升很快的話，速度我覺得對于市場的恐懼感比較大，我覺得對于股市的估值有兩種反應，因為我們一般的股市的所謂合理的價值是多少呢?一般的模型都會把企業的可能未來5年到10年的現金流，然后除以折現率，一般折現率都是用10年期的利率，所以10年期利率其實就是合理估值的分母，分母越大的話，合理價值就應該越小，所以現在股市的水平就變得很貴了。所以如果說利率越來越大，分母越來越大，估值越來越不合理，市場就覺得你很貴，就需要減碼。

另外一方面因為分子是現金流，分子是跟GDP掛鉤的，年初的時候股市升太快，就是因為看分子，因為GDP前景很好，因為企業前景很好，因為疫情快要過去，現在是怕分母就是利率越來越大，合理價值越來越小，但是我覺得慢慢市場焦點，也會回到分子。通脹上升跟利率上升，如果是同GDP一起上升是ok的。如果只有通脹上升，沒有GDP上升就不ok，所以我現在覺得股市會慢慢接受。因為進入比較高經濟增長的一個時代了，比方說今年第二第三季度，美國GDP真的有可能會有10%的增長，全都是因為財政刺激的方案，所以我覺得股市是可以接受這種比較高水平的長期利率的。

第一財經： 那么現在短線的市場調整有沒有結束?

潘國光： 我覺得應該可能多震蕩一陣子。第二到第三季度還是可以維持一個比較多頭，向好的一個方向。從第四季度開始到明年第一季度，因為進入一個要考慮，就是央行跟投資人要考慮量化寬松要不要停，雖然已經有一些預期，就是明年初量化寬松要慢慢退出了，所以到時候就像我剛剛說，如果第二第三季度的GDP都是10%，然后它的通脹數據出來也可能超過2%，到3%也有可能。那央行會想說什么呢，它到時候看到GDP10%， CPI是3%，然后疫情差不多已經過去了，然后疫苗就差不多全民都已經打完了，那時還不可以說我們會繼續放寬貨幣政策，我覺得那時候很難這樣講的，所以我們市場需要有一個心理準備，可能最遲到第三季度尾，我覺得有可能到第二季度尾都有可能會開始說，我們可能需要慢慢考慮，需要慢慢退出量化寬松，我覺得到時候當央行這樣講出口的時候，我覺得市場的反應會比現在長期利率上升的反應更擔心。因為股市上升最主要的原因就是量化寬松，所以如果你退出的話，我覺得市場到時候的反應會更大，因為你利率升得太快的話，長期利率升得太快，比方說到年終已經靠近1.75%或2%，可能有需要反過來要做一些操控的動作，就是像日本一樣，就是做一些所謂債券利率線的控制，就是Yield Curve Control，可能要定一個目標，不可以超過多少水平，可能10年期我們定價1.5%或者是定價1.25%，要定一個目標，就要控制，不讓市場的力度把利率推得太高，事實上現在預期明年初第一季度的時候，美聯儲可能需要減慢它量化寬松的速度，而且可能在明年底或者到2023年初，可能要第一次的加息，所以市場會走得比央行快一點。

第一財經： 我們在討論國債問題的時候，其中市場可能會有一些長期的問題，也是需要更加去思考的。現在美國的國債的總規模已經突破了28萬億美元大關，市場就會有一些聲音，就是說現在的這種國債收益率的反應，是否說明市場其實是有一些隱隱的擔憂，因為我們會認為美國的國債什么時候就會到一個天花板，到時候這種持續發債的金融模式還能不能繼續下去?

潘國光： 所以我剛剛說的就是有三個原因影響債券利率，除了經濟成長跟通脹預期，第三就是供應。政府一直地發債，所以我覺得這個擔心是正常的。因為你說28萬億美元，也超過GDP100%，然后你的利率只有1點多，其實沒有很多，但是我要承受你28萬億的債券的風險，所以我覺得這個可能會從幾方面影響，可能就是利率慢慢繼續上升是一個常態。第二就是可能會影響到美元的走勢，所以投資人可能有兩個要求，如果你不給我多一點的利率，你就美元要便宜一點。這是從一個投資人的角度，所以如果你美元也很貴，你利率也很低，這樣就不合理。所以我自己覺得，美國以外的投資人會覺得，比方說因為利率一直上升，對于政府發債也不好，如果你超過2%的利率，政府發債成本就很貴，所以央行最后也會出手，可能會控制到某一個水平，如果你真的出來控制的話，投資人就會覺得你美元匯價就應該要貶值了到時候，所以我覺得風險可能在美國債券也有可能在美國的匯率，兩個方面同時發生也有可能，所以我覺得這個憂慮是合理的，所以慢慢投資人也會看，比如說比較外國的債券，G7的債券都已經沒有什么吸引力，可能會看到比如說中國現在10年期債券收益率3%以上，可能有資金會流到中國的債券作為一種儲備，分散投資的一種可能。