上市十年的比亞迪(002594.SZ)一舉超越上汽集團(600104.SH)，成為了A股市值最大的汽車企業。

7月10日，比亞迪股價報收89元/股，當日漲幅為5.38%，創公司股價歷史新高。與此同時，公司總市值達到2253億元。這一市值規模超越了上汽集團2212億元，成為中國最大市值車企。

與之對比的卻是比亞迪正在下滑的業績。2019年，比亞迪實現營收1277億元，同比下降1.78%;歸屬凈利潤16.14億元，同比下降41.93%，對應市盈率已超過百倍，創出公司歷史之最。

業績的下滑和高企的估值，并未阻擋市場對其追捧。市場人士多將比亞迪與上汽集團估值的倒掛，理解為美股特斯拉(TSLA)與豐田汽車(TM.N)之間集團的差異。7月10日，特斯拉股價再度暴漲10.78%，市值突破2864億美元，將市值2039億美元的豐田汽車遠遠甩在后面，穩坐行業頭把交椅。

誠然，比亞迪市值登頂背后有多種因素。但最為重要的是汽車行業的變化，以及各估值體系之間暗藏的角逐。

各有千秋

比亞迪和上汽集團，一個代表新興汽車勢力，一個則是傳統汽車霸主，兩者各有千秋，不分伯仲。

從體量上看，比亞迪和上汽集團尚不在一個量級。2019年，比亞迪營收為1277億元，是上汽集團8433億元營收的15.14%;歸母凈利潤為16.14億元，是上汽集團256億元凈利潤的6.3%。

然而，市場為什么給比亞迪更高的估值呢?

比亞迪的追趕之勢不可小覷。2020年一季度，上汽集團營收1059億元，比亞迪為197億元，比亞迪和上汽集團的營收比拉進到18.6%;歸母凈利潤上汽集團為11.21億元，比亞迪為1.13億元，比亞迪超過了上汽集團的十分之一。

更為關鍵的是，比亞迪汽車業務的毛利率遠超上汽集團。2019年比亞迪汽車業務毛利率為21.88%;與此同時，上汽集團汽車業務(含整車及零部件業務)的毛利率僅為12.02%。兩家車企相差接近10個百分點。

但從新能源汽車的布局來看，比亞迪卻遙遙領先上汽集團一個身位，這也是比亞迪毛利率領先上汽集團的主要原因。比亞迪2019年實現新能源汽車銷量23萬輛，拿下國內新能源汽車車企銷量冠軍。旗下“元”和“唐”兩個品牌都位列國內新能源汽車銷量前五名。對比來看上汽集團新能源汽車銷量，2019年僅為18.5萬輛，是比亞迪的80%。

從掌握的核心電池技術來看，比亞迪也遠超上汽集團。2019年比亞迪動力電池裝機量為10.76GWh，同時以17.3%的市占率位列行業第二。與此同時，公司使用特有的“刀片電池”生產技術，將磷酸鐵鋰動力電池的續航里程提升至600公里的量級，已直接威脅寧德時代的霸主地位。反觀上汽集團，和寧德時代于2017年聯合成立上汽集團時代動力電池系統有限公司，主要為其新能源車提供動力電池技術。比亞迪已為豐田、理想等主車廠供貨，而上汽集團則需要借助其他電池廠商的技術，兩者的差距不言而喻。

資本溢價的底氣

歸根結底，市場給與比亞迪的高估值，來源于其未來各業務分拆帶來的想象空間。而這之中的資本溢價潛力無限。

比亞迪目前主要業務分為手機電子、汽車半導體、動力電池和整車四部分。其中手機電子業務歸屬于比亞迪電子(00285.HK)旗下，目前市值為450億元，比亞迪持股65.76%股權，對應估值296億元。

比亞迪汽車半導體業務于4月14日完成內部重組，歸屬于比亞迪半導體有限公司(下稱比亞迪半導體)旗下，公司已走上引入戰略投資者并尋求獨立上市的道路。需要指出的是，比亞迪半導體是國內領先的具有自主可控技術的車規級半導體廠商。其擁有包含芯片設計、晶圓制造、封裝測試和下游應用在內的一體化經營全產業鏈，主要業務覆蓋功率半導體、智能控制IC、智能傳感器及光電半導體等。

成立不久的比亞迪半導體現已加速資本運作的步伐。5月26日，比亞迪半導體完成首輪戰投。公司按照投前估值75億元并以增資擴股的方式募資19億元，引入包括紅杉資本、中金資本在內的頂尖投資機構。增資擴股完成后，比亞迪持有公司股權比例為78.45%。6月16日，比亞迪半導體再度引入戰投。其中公司依舊按照75億元的投前估值募資，本次共募得資金8億元，引入韓國SK、小米、聯想、上汽集團等產業鏈投資者。增資擴股完成后，比亞迪持股比例降至72.3%。在兩次資本運作之后，比亞迪半導體的估值來到了100億左右，以比亞迪持有其72.3%的股權計算，對應估值為73億元。

比亞迪動力電池業務目前仍在內部整合階段。公司于2019年成立弗迪電池，未來將承接比亞迪整個動力電池業務板塊并分拆上市。比亞迪并未透露旗下動力電池業務具體業績，但根據動力電池應用分會研究部統計，比亞迪2019年動力電池裝機量為寧德時代的三分之一，目前寧德時代市值為4500億，對應估值為1500億。

比亞迪汽車及相關產品2019年收入為633億元，其中新能源汽車業務為401億元。考慮到比亞迪汽車使用自己生產的動力電池，該業務歸屬于弗迪電池，而磷酸鐵鋰動力電池占汽車成本比例約為20%，因此新能源汽車業務收入估算為360億，其傳統燃油車業務收入為233億，合計為593億。對標長城汽車(601633.SH)0.94的市銷率，對應557億估值。

綜合來看，比亞迪各業務板塊合計估值為2426億元，略高于目前2253億元的市值。

以整體法來看，比亞迪市盈率顯著高估;從分拆角度出發，比亞迪在享受各資本溢價。比亞迪市值登頂背后，是價值重估還是估值泡沫，市場終究會給出答案。